Analizując tysiące start-upów, można zauważyć zadziwiające podobieństwo w zakresie finansów – każdy za 5 lat będzie miał dziesiątki milionów przychodu, a niektóre nawet zysku. To tak, jak każdy polski samochód używany ma mniej niż 200k przebiegu – inaczej się nie sprzeda. Obie strony wzajemnie się czarują. W świecie VC wygląda to niezwykle podobnie.
Każdy dobrze przygotowany pitch deck ma sekcję finanse, która agreguje kluczowe informacje z tego obszaru. Najczęściej są to prognozy finansowe na 5 lat ze wskazaniem, kiedy spółka stanie się rentowna, bardzo generyczny budżet kosztowy tj. liczba podzielona procentowo na 4-5 kategorii oraz bazowe informacje na temat price’ingu. W założeniu każda z tych informacji powinna być bardzo wartościowa, bo obrazuje długofalowo, czy inwestycja ma szansę się opłacić. Rzeczywistość jest jednak dość brutalna, bo tylko niewielki odsetek spółek realizuje sporządzone prognozy choćby w części. Kuriozalne jest to, że ta iluzja funkcjonuje za porozumieniem stron – star-upy tworzą wyśrubowane założenia, bo tylko takie są akceptowalne dla VC. Jeśli je urealnią – fundusze często stwierdzają, że koncept ma niewielki potencjał.
5-letnie prognozy to bzdura
Warto zacząć od dość prostego stwierdzenia – prognozy 5-letnie dla spółki, która nie ma nawet produktu to bzdura. Dobrze sprawdzają się one w świecie Private Equity, natomiast kompletnie nie w Venture Capital w fazach pre-seed, a nawet seed. Nie można tu przeanalizować historii, korelacji z cyklami koniunkturalnymi czy nawet konkurencji, bo zdarza się, że tej bezpośredniej jeszcze nie ma. Jeśli zatem nie ma jasnych przesłanek, co do tego, jak określić popyt, a czasami nawet wielkość rynku, to jak można na tej podstawie przygotować prognozy? Odpowiedź jest banalna – excel przyjmie wszystko.
Często wygląda to mniej więcej tak – founderzy dają zlecenie zewnętrznemu analitykowi, bo nie maja jeszcze nikogo z tymi kompetencjami na pokładzie. Dają mu cennik i pewne założenia ilościowe, co do konkretnych usług – reszta to już modelowanie. Wykorzystuje się standardowe zmienne, żeby na koniec „dobrze wyglądało”. Co jeśli nie wygląda? Wystarczy zmienić wartość w jednej czy drugiej komórce, w końcu przecież wyjdzie. I tak w ciągu 5 lat są miliony i tzw. break even point, czyli osiągnięcie rentowności. Jeśli jednak przyjmie się, że nie jest to wymysł i zacznie się drążyć źródło pochodzenia poszczególnych wartości – niemal zawsze kończy się to tak samo – nie ma tam merytorycznych podstaw. Co więcej – czy ktoś kogokolwiek rozliczy z tych prognoz? Nie, a same fundusze będą je dodatkowo podkręcać przy kolejnej rundzie.
Wartości powyższe nabiera w momencie, kiedy mamy już trakcję, czyli rozpoczęła się komercjalizacja. Widać wtedy dynamikę przychodów, koszt akwizycji klienta, wskaźnik LTV, korelację pomiędzy wydatkami marketingowymi a zyskami ze sprzedaży itd. Natomiast i to jest dość trudne, ponieważ estymowanie trendów w poszczególnych zakresach np. kiedy krzywa wzrostu się spłaszczy, bo zniknie efekt świeżości to czasem wciąż karkołomne zadanie. Tutaj z pomocą przychodzą analogiczne spółki pod względem sektora lub modelu biznesowego, pozwalające urealnić założenia i mieć rynkowy punkt oparcia.
Grunt to wielkość rynku
Founderzy odnoszą się do wielkości rynku najczęściej w taki sposób, że zamieszczają w deckach slide Rynek i łączą autorytet makroekonomiczny z dowolną dużą liczbą. Przykład? Wg Gartnera rynek (na którym działa start-up) będzie do 2028 wart 587 miliardów dolarów. I znów tak szczerze jaka byłaby to różnica, gdyby Gartnera zamienić na dowolny innym podmiot cieszący się renomą a 587 zamienić na 234 lub 783? W efekcie bardzo niewiele to wnosi, bo nie ma danych porównawczych ani nawet metodologii wyznaczenia tej wartości – ma być efekt wow. Natomiast z perspektywy VC ta wielkość rynku ma naprawdę kluczowe znaczenie – zwłaszcza w dobie balonowych wycen. Tu znów prosty przykład – spółka wyceniła się na 30 mln złotych, fundusz objął w niej circa 9% za 3 mln złotych. Oczekuje się zwrotu na poziomie 10x. Więc udziały w przyszłości muszą być warte min 30 mln, a po rozwodnieniu spółka musi być warta kilkaset milionów. Po analizie okazuje się, że cały rynek wart jest obecnie 150 mln i bardzo wolno rośnie, a konkurencja jest ogromna. Tym sposobem spółka nie ma szans się zwrócić i otrzymuje negatywny feedback.
Tą sytuację można jednak wykorzystać, dając analitykowi dane, która naprawdę się mu przydadzą. Kluczowa jest tu analiza konkurencji – nie jednak w popularnym obecnie ujęciu, czyli pola podzielonego na 4 i kilku kółeczek z funkcjami, tylko weryfikacji danych finansowych. W Polsce wystarczy ściągnąć sprawozdania finansowe, co jest wielką wartością. W kilku innych krajach wygląda to podobnie. Można zatem oszacować wartość rynku w oparciu o największych graczy. Można również szacować dynamikę wzrostu w oparciu o ich dane. Kolejny element to analiza rund – sprawdzając wyceny porównywalnych podmiotów np. na Dealroom wraz z historią ich inwestorów można zweryfikować atrakcyjność danego sektora z perspektywy VC. Jeszcze innym aspektem są informacje dostępne w mediach np. spółka chwali się liczbą klientów – wystarczy skorelować to z medianą cen z ich cennika na stronie i mamy bardzo wartościowy insight. Tak podane dane mają kluczowe znaczenie nie tylko dla funduszy, ale przede wszystkich dla samych founderów, w końcu to ich biznes.
Budując założenia finansowe w start-upie, trzeba zatem z jednej strony uwzględnić oczekiwania potencjalnych inwestorów, natomiast z drugiej realny obraz rynku i jego potencjał. Jeśli założyciele decydują się poświęcić kilka lat ze swojego życia na konkretny projekt, warto by poza wiarą i optymizmem mieli jakiekolwiek przesłanki tego, na sukces jakiej skali mogą liczyć.
Photo by Lala Azizli on Unsplash
