Każdy fundusz musi szukać rewolucyjnych rozwiązań, które po licznych rundach finansowania urosną do rangi jednorożców. 90% spółek z portfela przyniesie mierne zwroty (lub ich brak), a ta jedyna ma zwrócić cały wkład inwestorom. Ci, którzy tak nie robią nie są prawdziwymi VC. Prawda? Oczywiście, jeśli przyjmiemy, że jest wciąż schyłek lat 90-tych, bo od tamtego czasu wiele się w tej branży zmieniło.
Wiedza dotycząca mechanizmów funkcjonowania rynku VC wciąż jest relatywnie mała. Tzw. ekosystem bazuje często na bardzo ogólnych założeniach, głównie z rynku amerykańskiego, nie widząc, że trendy się zmieniają. Jest to zupełnie zrozumiałe w przypadku start-upów, które powinny skupić się na własnym rozwoju i nie do końca muszą się tym przejmować. Jednak pozostałe grupy jak doradcy czy choćby same fundusze nie mogą się w tym obszarze wykazywać ignorancją, co jednak zdarza się nagminnie. Polski rynek wciąż jest młody, profesjonalizuje się, natomiast nie zwalnia to z obowiązku poszerzania kapitału wiedzy.
Oczywistym jest, że start-up może mieć różne strategie monetyzacji, co przekłada się na bardzo wiele aspektów jego funkcjonowania. To, że podobne zjawisko występuje w sektorze VC jednak wciąż wywołuje zdziwienie. A jest zupełnie naturalne, jeśli rozumie się fundamenty owych zmian. Kluczowa jest efektywność działania funduszy, a właściwie jej brak w generalnej populacji. Warto zapamiętać – statystycznie większość VC nie zwraca nawet kapitału inwestorom! Upraszczając – pieniądze zarabiane z wyjść są mniejsze niż to, co włożyli inwestorzy, więc wszyscy tracą. Statystyki w tym zakresie są różne. Część mówi, że to okolice 50%, inne, że 70%. Zgodne natomiast są co do tego, że zwrot kapitału razy 3 przynosi zaledwie niewielki % najlepszych. W Europie przeciętny roczny IRR VC oscyluje w okolicach 15%.
Drugi filar to konkurencja. Obecnie trwa w wielu miejscach na świecie boom inwestycyjny, co świetnie widać na polskim rynku. Pieniędzy jest wręcz nadpodaż, natomiast liczba start-upów z największym potencjałem to pewna ograniczona próba. Chcąc zatem walczyć o najlepsze spółki, trzeba się wykazywać świetny track recordem, listą venture partnerów czy opiniami wśród founderów o otrzymywanym smart money. W praktyce jednak to wciąż zbyt mało. Biorąc pod uwagę pewne restrykcje w możliwościach budowy kryteriów inwestycyjnych, takich jak sektor, kwalifikacje founderów, etap zainwestowania, model biznesowy itd., zarządzający przemyśleli fundamenty i zaczęli tworzyć nowe modele działania VC.
Mniejsze ryzyko inwestycyjne
Zauważalną rzeczą, która uległa zmianie jest awersja do ryzyka. Z natury jest ono wpisane w dna funduszu, jednak kto powiedział, że zawsze musi być ono jednakowo wysokie? Że zawsze musi inwestować w start-up wykazujący „disruptive” model, który, jeśli zadziała zmieni świat? W efekcie coraz większa liczba zarządzających zaczęła szukać inwestycji bardziej pewnych, które przyniosą zwrot na poziomie 4-5 krotności zainwestowanych pieniędzy. Przejawem tego jest wymóg trakcji, czyli tego, by już w momencie inwestycji model był zwalidowany i start-up zarabiał. Dla wielu jest to zdecydowanie ważniejsze niż to, by docelowo zmienił świat. Jeśli przykładowo VC ma zainwestować 1 mln pln w wyjątkowo innowacyjną spółkę przy wycenie 40 mln bez przychodów versus ta sama kwota przy wycenie 5 mln w spółkę, gdzie rewolucja nie jest aż tak duża, ale trakcja bardziej pewna – część skłania się ku tej drugiej. Jeśli podejdzie tak do całego portfela, to prawdopodobieństwo zwrotu kapitału jest nawet w pewnych warunkach wyższe. Zmiana modelu jest zatem następująca – zamiast inwestować w potencjalne jednorożce, z których większość się nie uda i liczyć na ten jeden sukces, coraz większa liczba zarządzający decyduje się na podejście, w którym spółki nigdy nie będą globalnymi potentatami, natomiast prognozują zwroty na poziomie 3-4 krotności, które jako grupa spokojnie wystarczą do zwrócenia funduszu.
Różnica w wycenach
Powyższe przekłada się również na wyceny i cap table, czyli parytet udziałowy. Tutaj znów – wyobrażenie exitu to wielokrotne rundy i odkup przez większe fundusze lub debiuty na światowych giełdach. Nietrudno się domyślić, że rzeczywistość często pisze nieco inne scenariusze. Co więcej, w praktyce spółki nierzadko z góry zakładają, że nie chcą w przyszłości lewarować się już zewnętrznym kapitałem. Jaki ma to wpływ? Nie muszą zastanawiać się, czy obecny parytet zgodny jest z trendami, czy udział founderów jest wystarczający, by była przestrzeń dla kolejnego funduszu itd. To zatem, czy VC obejmie 20, 30 czy 60% to indywidualna sprawa pomiędzy stronami i zależy od okoliczności. Jeśli przykładowo fundusz wykłada kapitał, twierdzi (co można zweryfikować), że zaangażuje się mocno w spółkę zmieniając szereg rzeczy, które wyniosą ją na zupełnie inny poziom i co ważne ma już bardzo mocną relację z przedsiębiorstwem, które docelowo za 3-4 lata dokona akwizycji start-upu, a founder tego chce, może objąć nawet większość. Nie wspominając już o fakcie, że w Polsce akwizycje dokonywane są raczej za 10-20 mln pln niż 500 mln.
Raz jeszcze podkreślę, to kwestia tego, co każda ze stron wnosi, a ustalenia, to indywidualna sprawa . Część VC zaczęło działać jak mikro Private Equity inne przyjęły modele flexible, oparte na ustalaniu udziałów w oparciu o zyski spółki – jest tego cały szereg. Nie wspominając już o fakcie, że z braku ciekawych spółek, coraz więcej funduszy decyduje się na Venture Building. Sam tworzy modele, do których rekrutuje tylko zespół składający się z wynajętych managerów.
Konkludując, nie da się ocenić funduszu na bazie jego średniego udziału w spółkach, jeśli nie zna się jego strategii. Nie wiadomo bowiem, czy sam je wymyślił i zrekrutował tylko pracowników, czy przyniósł 80% przychodów, czy może ma już kupca na daną spółkę, na czym do tej pory przeciętnie radzący sobie founder zarobi krocie. Jeśli jest się start-upem, który rozważa współpracę z takim VC, wystarczy porozmawiać i zebrać informacje, by ocenić czy to rozsądna droga. Wybór obecnie jest szeroki.
Photo by James Lee on Unsplash
