Founder jest w przełomowym momencie – albo zbierze rundę albo biznes upadnie. Duża determinacja sprawia, że wszystko posuwa się do przodu, tymczasem na ostatniej prostej wiarę traci inwestor, żądając natychmiastowego zwrotu przekazanej kwoty. W efekcie spółka traci płynność i kończy swój żywot. Pytanie kto tu popełnił błąd?
Pożyczka konwertowalna na udziały (ang. convertible note) jest powszechnym instrumentem zwłaszcza wśród inwestorów prywatnych. Działa na prostych zasadach, jeśli zaistnieje warunek konwersji, wierzytelność zamienia się na udziały. Ustalona jest maksymalna wycena tzw. CAP, po której może odbyć się konwersja oraz Discount – zniżka w stosunku do waluacji. W założeniu jest to przydatny mechanizm, ponieważ nie wymaga ustalenia wartości spółki na dany moment. Zamiast zatem powiedzieć, że obejmuje się 5% za 200.000 pln, można zapisać, że za tą samą kwotę obejmie się udziały za wycenę 20% niższą niż inni inwestorzy. Patrząc na cap table, może on zatem przynieść bilateralne korzyści. Na polskim rynku jednak często zdarza się, że to nie elastyczność zawierania tego typu umów sprawia, że są popularne, a zabezpieczenie w postaci zwrotu środków wskutek niepowodzenia.
Inwestor mocno uprzywilejowany
Inwestor co do zasady może dowolnie kształtować ład korporacyjny, więc umowy potrafią bardzo się różnić. Może być to po prostu objęcie udziałów, które w żaden sposób nie są uprzywilejowane, a może też być to niezwykle restrykcyjna umowa na miarę polskiego VC z lat 90. Kary pieniężne za każde przewinienie, miejsce w zarządzie z wynagrodzeniem i wspólną reprezentacją a każda, nawet drobna, decyzja wymaga aprobaty inwestora, a do tego potężny liquidation preference. Na szczęście waluacje spółek plasują się teraz dość wysoko, a większość polskich aniołów biznesu inwestuje max kilkaset tysięcy złotych, więc jako inwestor mniejszościowy zachowuje się pewien balans. Umowę zatem należy rozpatrywać dokładnie w tych samych kategoriach, co umowę z VC – zwłaszcza w scenariuszu, w którym to ten typ finansowania ma stanowić kolejny krok. Jeśli uprawnienia będą zbyt rygorystyczne – może to odstraszyć przyszłych inwestorów, więc z jednej strony brane pod uwagę będą wartości parametrów CAP/Discout czy odsetki, z drugiej to, co faktycznie inwestor może w spółce. Tutaj warto zwrócić uwagę na fakt, że wielu zarządzających w sceptyczny sposób podchodzi do tego typu wierzytelności, warunkując swoje wejście konwersją lub spłatą zobowiązania przed rundą. Waluacja spółki i cap table są liczone przy pełnym rozwodnieniu, co może mieć znaczący wpływ na późniejszą transakcję.
Kluczową kwestią jest określenie parametru konwersji, czyli co de facto musi wydarzyć się w spółce, by do niej doszło. Często spotyka się tu np. pozyskanie kapitału od kolejnych inwestorów. Określona jest min. kwota, która ma zostać pozyskana oraz waluacja transakcji. Wtedy konwersja zgodnie z discountem zachodzi przy korzystniejszych warunkach. Innym stosowanym parametrem jest sytuacja finansowa najczęściej w postaci przychodów lub liczby klientów – rzadziej zyskowności. W najbardziej liberalnym ujęciu konwersja jest związana jedynie z parametrem czasowym tj. po upływie danego okresu następuje ona w sposób automatyczny. Z kolei po drugiej stronie osi jest pełen subiektywizm nowego inwestora – to on decyduje, czy w ogóle do konwersji dojdzie i w jakiej będzie to sytuacji. Nie jest to warunkowane żadnym określonym zdarzeniem, co wywołuje dużą niepewność i jednocześnie jest bardzo niebezpieczne dla founderów.
Długi trzeba spłacać
Największym grzechem founderów przy zawieraniu tego typu umów jest nadmierny optymizm. Większość, z którą się spotykam apriorycznie zakłada, że jest to zobowiązanie, którego nie trzeba będzie spłacać, więc jest na równi bezpieczne z klasyczną transakcją za equity. Otóż – nie jest… Wiara w sukces powinna być podyktowana konkretnymi przesłankami, niezależnie od tego trzeba zdjąć na chwilę różowe okulary i pomyśleć o czarnym scenariuszu. Mamy co do zasady wpływ na warunek konwersji, choć często jest to miks umiejętności, determinacji, timingu i szczęścia, aby go zrealizować. To, na co nie mamy wpływu, to zachowanie inwestora w trudnej sytuacji. W pierwszej kolejności należy ocenić jego skłonności do ryzyka i asekuracyjność poprzez analizę umowy. Jeśli będzie niebywale szczegółowa i zabezpieczająca go na każdym kroku – trzeba zakładać, że może chcieć z tych zabezpieczeń skorzystać. Jeśli np. może postawić pożyczkę w stan natychmiastowej wymagalności i jest ona dodatkowo poparta dobrowolnym poddaniem się egzekucji, czyli sławetnym 777 – stanowi to pewne ryzyko. Pół biedy, jeśli jest to warunkowane określoną sytuacją, czyli w większości przypadków zdefiniowanym przewinieniem przez zarząd, ale zdarzają się konstrukcje, gdzie po upływie określonego czasu inwestor może to wykonać z automatu. Łatwo zatem wyobrazić sobie sytuację, w której founder walczy jak lew by dopiąć rundę z VC lub dobić do progu przychodów, natomiast tej wiary nie podziela inwestor i decyduje się zażądać zwrotu póki spółka ma jeszcze jakieś aktywa, które można upłynnić. Pytanie jak się zachowa? Czy wydłuży termin zwrotu? Czy odpuści odsetki? Czy rozłoży płatność na raty? Każde z tych pytań może dla balansującego na krawędzi start-upu stać się gwoździem do trumny. W tym obszarze to inwestor podejmuje ostateczną decyzję – nie zarząd.
Zabójcze 299 KSH
Największy znak zapytania pojawia się w momencie, gdy inwestor zażąda zwrotu pożyczki, a spółka nie do końca ma do tego zdolność. Tutaj mamy do czynienia z dwoma biegunami – pierwszy to angel, który przyjmie, że pomysł okazał się nietrafiony i spisze kapitał na straty, drugi natomiast będzie walczył do upadłego, by odzyskać stracone pieniądze. W optymistycznym scenariuszu nie będzie miało to wpływu na foundera, który z czasem zaangażuje się w inne przedsięwzięcie. Jeśli jednak dojdzie do konfliktu lub inwestor będzie miał silną motywację, może się to potoczyć w zupełnie innym kierunku. Wiele osób myśli – co z tego, jeśli spółka nie ma pieniędzy, to ją zamknę i tyle. Tymczasem likwidacja nie jest łatwym procesem, a na upadłość paradoksalnie trzeba mieć pieniądze. I tutaj dochodzimy do clou – jeśli inwestor będzie wystarczająco zdeterminowany, a spółką (jak większość) było zoo, może on skorzystać ze słynnego 299 KSH, czyli odzyskać należności spółki bezpośrednio z majątku zarządu, czyli zwyczajowo founderów. Jedynym, co może ich od tego uchronić jest upadłość, na którą trzeba mieć środki. Wtedy dzieje się najgorsze – komornik, zajęcia, znaczące zredukowanie poziomu życia. 200 000 to z perspektywy spółki obecnie niewiele, natomiast ta sama kwota do oddania z prywatnego majątku młodego człowieka, to zupełnie inna percepcja.
Pożyczka konwertowalna na udziały jest ciekawym i wartościowym instrumentem, jednak zawierając ją, należy dokładnie przeanalizować umowę i przemyśleć plan B w przypadku wystąpienia czarnego scenariusza. Mądrze wynegocjowana może dać świetny boost spółce, natomiast błędna decyzja może być brzemienna w skutkach na lata.
Zdjęcie autorstwa Andrea Piacquadio z Pexels
