Teoretycznie każdy powinien już wiedzieć, że struktura udziałowa musi być odpowiednio ułożona, by dostać finansowanie od VC. Tymczasem błędy w tym zakresie popełniają wszyscy – zachłanny inwestor bierze za dużo, nieroztropny founder źle nagradza managerów, zapis w umowie pożyczki konwertuje ją zbyt szybko – efekt jest ten sam tzw. Broken Cap Table (BCT) i duże trudności w pozyskaniu kapitału.
Gdyby sprowadzić kwestie udziałowe do jednego zdania, byłoby to takie ułożenie cap table, które jest motywujące dla founderów, a jednocześnie zostawia miejsce dla inwestorów w kolejnych rundach. Dlaczego to ważne? Bo founder, który po 2. czy 3. rundzie jest rozwodniony do symbolicznego procenta traci wolę walki, a doświadczony VC wie, że jeśli już na starcie struktura jest źle przygotowana, to po prostu nie zarobi na transakcji, a na pewno nie tyle, ile będzie chciał. Kluczowym problemem jest brak perspektywicznego myślenia – i dotyczy to obu stron. CEO za wszelką cenę stara się dopiąć inwestycję, więc godzi się na rzeczy, które nie powinny mieć miejsca, z kolei inwestor chce zarobić jak najwięcej, nie myśląc, że utrudni to rozwój spółki. Sprowadza się to do pytania, ile % oddawać w poszczególnych rundach finansowania. Statystycznie, bazując na dostępnych danych, mediana na etapie seed w Europie wynosi 20%. Przeciętnie zbiera się w niej 1,1 mln euro przy wartości ok. 4 mln euro. W Polsce często zaczyna się to rundą pre-seed na ok. 1 mln złotych. Y-Combinator, słynny akcelerator będący dla wielu niekwestionowanym autorytetem, w swoich materiałach mówi o przedziale między 10 a 20%, przy czym by starać się nie oddawać więcej niż 25%. Nie należy też przekazywać za mało, bo zbyt wysoka wycena również będzie przeszkodą w dalszym pozyskiwaniu kapitału. Co ważne – transakcja z inwestorem, niezależnie od tego, czy to anioł biznesu, czy fundusz nie jest jedynym elementem, który w istotny sposób kształtuje strukturę udziałową.
ESOP i dead equity
Zaczynając od drugiego sformułowania, warto wiedzieć, że fundusze patrzą nie tylko na podział procentowy, ale też to, do kogo udziały czy akcje należą. Znaczącym problem jest tzw. dead equity, czyli procenty przynależne do osoby, która nie jest już operacyjnie zaangażowana w spółkę. Klasyczny przykład? Dwóch founderów, zaczynają razem, pierwszy szybko się zniechęcił, odszedł ze spółki jednak został na udziałach. Drugi scenariusz – konflikt wspólników i porzucenie spółki. Oczywiście przyczyn może być milion, natomiast jeśli dojdzie do takiej sytuacji, koniecznie należy dojść do porozumienia w zakresie tego jak ukształtować udziały, by start-up mógł dalej się rozwijać. Z pomocą przychodzi tu tzw. founders agreement, czyli forma umowy pomiędzy założycielami, która reguluje tego typu kwestie, korelując np. udziały z zaangażowaniem czasowym w spółkę bądź, wprowadzając ich vesting. Szczególnie ważne jest właśnie zaadresowanie scenariuszy, w których to jeden ze wspólników ma inny plan na życie – to wiele ułatwia.
Tożsamy problem występuje z ESOPem (equity stock option program), czyli udziałami, które dostają kluczowi pracownicy w zamian za pracę w spółce. Pierwszym błędem jest to, że w ogóle taki program nie jest cap table przewidziany. Te kilka procent może stanowić później kość niezgodny pomiędzy inwestorem a founderami, bo nikt nie będzie chciał się rozwadniać. Warto zatem od pierwszej rundy mieć ustalone jak będzie to wyglądać w przyszłości. Odwrotny problem stanowi źle skonstruowany ESOP – najczęściej jest to związane z nierynkową konstrukcją vestingu, czyli w praktyce procesu kształtującego jak udziały powinny trafiać do kluczowych managerów. Najczęściej spotyka się zapis, że proces ich przyznawania trwa 4 lata i co 12 miesięcy odpowiednia część przechodzi na własność managera. Jeśli przykładowo pracownik otrzymał 1% a vesting trwa 4 lata, to jeśli odejdzie po 24 miesiącach, otrzymuje 0,5%. Stosuje się również sankcje karne tzw. bad leaver, za rażące naruszenie umów połączone z odejściem. Łatwo wyobrazić sobie sytuację, gdzie vestingu w ogóle nie było i cała kluczowa kadra odchodzi po roku. W efekcie spory procent udziałów należy do osób niezwiązanych ze spółką, co jest problematyczne.
Czy broken cap table da się naprawić?
Odpowiedź na to pytanie zależy od tego, czy jest wola i przestrzeń na negocjacje po obu stronach. Warto w tym zakresie przejść przez kilka najpopularniejszych scenariuszy.
#1 – Founderzy oddali zbyt wiele % pierwszemu inwestorowi i są zgodni, że chcą podążać drogą VC. Jednocześnie nowy inwestor nie godzi się na dotychczasową strukturę udziałową.
Rozwiązania:
a) Founderzy odkupują od funduszu część udziałów, bo znacznie zaniżonej cenie – od wartości nominalnej po wartość z pierwszej rundy. Jednocześnie mają komfortowe warunki spłaty tego zobowiązania rozłożone na dłuższy okres.
b) Fundusz umarza część swoich udziałów.
c) Zawiera się porozumienie z nowym funduszem, że kolejny inwestor dokona transakcji mieszanej tzw. z jednej strony podwyższony zostanie kapitał, z drugiej część udziałów zostanie skupiona od poprzedniego inwestora,
TIP: Pierwszy fundusz musi zrozumieć, że jeśli się usztywni na rozwiązanie sytuacji, spółka się nie rozwinie. Więcej zarobi mając mniejszy procent w spółce, która się rozwija, niż większy w takiej, gdzie dostęp do kapitału będzie znacząco utrudniony.
#2 – Founderzy mają w strukturach pasywnych udziałowców w postaci byłych wspólników
Rozwiązania:
Founderzy:
a) Odkupują część udziałów dotychczasowych osób.
b) Otrzymują nieodwołalną ofertę zakupu udziałów za określoną cenę, która ważna jest np. przez 24 miesiące. Jeśli spółka zyskuje kolejne transze – są bardziej zmotywowani by to zrobić, jednocześnie cena pozostaje stała.
c) Weryfikują fundamenty tzn. sprawdzają jaki był wkład dotychczasowych wspólników pod kątem formalnym. Jeśli nie ma żadnej opcji na dojście do konsensusu – rozważają założenie nowego podmiotu tak, by nie narazić się na ryzyko prawne.
#3 – Spółka otrzymuje ofertę, jedyną po miesiącach, ale to nowy fundusz chce zbyt wiele %.
Rozwiązania:
a) Spółka zmienia założenia dot. kapitału – pozyskuje go mniej, by przyspieszyć kolejną rundę przy wyższej wycenie.
b) Wprowadza się reverse vesting – tzn. milestone’y, które musi osiągnąć spółka, by fundusz umorzył część swoich udziałów.
c) Spółka pozyskuje alternatywną do VC formę kapitału – emisje w ECF, finansowanie dłużne itd, by przyspieszyć rozwój i zrobić rundę dopiero przy wyższej wycenie niż planowano do tej pory.
Możliwych scenariuszy tak jak i sposobów radzenia sobie z nimi jest oczywiście zdecydowanie więcej. Ważne jest to, by nie myśleć krótkoterminowo i zawsze zastanawiać się, w jaki sposób określona decyzja wpłynie na kondycję spółki i pozyskiwanie kapitału w przyszłości. Jednocześnie, trzeba uświadamiać to drugiej stronie, która mając zbyt małe doświadczenie, może nie dostrzegać długofalowych konsekwencji. Na koniec apel do founderów – dbajcie o swoje udziały od samego początku i pamiętajcie, że walczycie o to, by były warte miliony, więc zastanówcie się dwa razy, kiedy sytuacja zmusza was do oddania ich za bezcen.
Photo by Jackson Simmer on Unsplash
